모건스탠리) 일본 – 지나치게 매파적 접근은 하지 말자

모건스탠리) 일본 – 지나치게 매파적 접근은 하지 말자

1. 또 한 번의 논쟁:
일본은행(BOJ)의 여러 관료들이 매파적인 신호를 보냄에 따라 투자자들은 BOJ의 금리 인상 속도와 범위에 대해 더욱 매파적으로 접근하고 있습니다. 현재 시장은 7월 금리 인상 가능성을 70%로 보고 있으며, 1년 뒤 정책금리가 1%에 이를 것으로 예상하는 1년/1년 선도 스와프 금리를 반영하고 있습니다. 또한, 일본의 10년물 금리가 미국 10년물 금리가 하락하는 가운데 상승했습니다. 하지만 우리는 BOJ가 9월에 정책 금리를 0.75%로 인상할 것으로 보고 있으며, 이에 따라 더 온건한 입장을 유지하고 있습니다.

2. 우리가 시장보다 더 비둘기파적인 이유:
우리는 다음과 같은 요점을 강조하며 지나친 매파적인 관점을 반박합니다.
1) 국내 수요 회복이 미약하다.
2) 인플레이션이 공급 측 요인에 의해 주도되고 있으며, 핵심 서비스 인플레이션의 의미 있는 상승은 아직 보지 못했다.
3) 현재의 임금 전망이 BOJ의 더 매파적인 접근을 지원하지 않는다.
궁극적으로 명목 정책 금리 결과는 중립 실질 금리와 기초 인플레이션률에 대한 평가에 따라 결정될 것으로 봅니다.

3. 중립 금리에 대하여:
우리의 r-g 프레임워크(실질 금리와 실질 GDP 간 격차)에 비추어 볼 때, BOJ는 임금 상승과 인플레이션의 선순환을 육성하기 위해 금리 인상을 점진적으로 진행할 필요가 있습니다. 일본이 오랜 기간 동안 지속된 디플레이션 상태에 있었다는 점을 고려하면, BOJ는 금리 인상 속도와 최종 금리 수준에서 신중함을 유지해야 할 필요가 있다고 생각합니다. 실제로 이시바 총리가 최근 높은 부채 수준과 증가하는 부채 서비스 비용에 대해 언급했습니다. 이러한 맥락에서 경제의 금리 민감도는 일본의 중립 금리가 높지 않을 수 있다는 우려를 표현하는 또 다른 방식으로 해석됩니다.

4. 기초 인플레이션 역학에 대하여:
임금과 물가의 관계를 관찰하는 것이 핵심입니다. 이와 관련하여 임금 상승률은 3%로 견고하지만 올해 크게 가속화될 것으로 예상되지는 않습니다. 임금이 물가에 반영되는 핵심 서비스 인플레이션은 미약하며, 10월 이후 예상된 상승이 나타나지 않았습니다. 또한, BOJ의 기초 인플레이션 측정치(가중중위 CPI)는 1월에 약 1.4%-1.5% 범위에 머물렀을 것으로 보입니다. 가계 인플레이션 기대치는 상승했지만 여전히 2%를 밑돌고 있습니다. BOJ가 인플레이션이 "비용 상승 요인에 의해 주도되었다"고 평가함에 따라 BOJ가 금리를 신속히 올려야 할 설득력 있는 이유는 보이지 않습니다.
이러한 맥락에서 우리는 봄 임금협상과 그 결과를 평가해야 할 것이며, 특히 예상보다 강한 헤드라인 결과나 중소기업 직원들에게서 견고한 임금 상승이 나타난다면 임금 상승 폭이 확대되는 신호를 고려해야 합니다.

5. 왜 9월이 더 가능성이 높아 보이는가:
새로운 회계연도의 임금 인상과 관련된 경제 데이터는 8월에 발표될 예정이며, 이는 우리가 7월보다 9월 정책 회의에서 금리 인상 가능성을 높게 평가하는 주요 이유입니다. 또한, 7월 정책금리회의(MPM) 이전에 금리 인상을 준비하는 데 있어 7월에 예정된 참의원 선거라는 어려운 장애물이 존재할 가능성이 큽니다.
환율이 크게 약세를 재개하거나 봄 임금협상 결과가 예상보다 더 강력한 경우에는 금리 인상 시기가 앞당겨지고 횟수가 늘어날 위험이 높아질 것으로 봅니다.